Windstream气流通讯(win.o)它是美国五大宽带服务提供商之一。原谅我给它起了一个风骚的名字:风流电信，其余四家分别是AT&T、Verizon、CenturyLink和Frontier。风流电信服务于美国18个州，拥有12900名员工，成立于2000年，，后来接管Verizon收购GTE西南地区出售的电信资产于2005年上市，随后进行了一系列收购和分拆运营，由电话和黄页服务提供商转型为宽带电信服务提供商。主要面向美国中南部大农村地区，服务区39%偏远，只有一个提供服务。

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3亿债券引发的悲剧

近年来，电信公司是一个竞争激烈的行业。与此同时，有线电视增值服务受到奈飞等流媒体的追捧，迫使行业进行整合和合并。

经过一系列收购，风流电信的转型是可以接受的，但同时也带来了高负债，迫切需要流动性。因此，2015年，公司进行了骚包操作，包装并拆除了电信塔、蜂窝基站、宽带光纤等基础设施Reit房地产信托是我们后面文章要说的UNIT(UNIT.O)，再从UNIT租用这些基础设施。UNIT租约很好，不仅是净租赁，而且每年租金自动上涨5%。

这里埋下了一个隐患流电信在此之前发行了一批高级债券。这些债券合同有一个约束：公司不能在出租前分割自己的资产。这也为今天的破产重组奠定了基础。

风流电信为此做了很多小动作，比如模糊地定义租约。债权人似乎并不在意，只要能收到丰厚的油水利息，就没有人愿意处理这件事。

三年过去了，公司高管还没有意识到自己已经成为野兽眼中的美餐。这个野兽正是一家位于纽约的对冲基金Aurelius，他们的基金经理在债券协议中发现了漏洞，开始磨刀霍霍。

Aurelius这种技术可以被称为教科书中的空头。他看到，流量电信需要将2020年到期的大量债券转移到更长的时间窗口。首先，它以折扣价在市场上秘密扫描流量电信公司的债券，然后批量出售债券。SWAP(电影空头中使用的空头工具)。当风流电信与其他债权人协商时，它很高兴找到它Aurelius时， 却发现对方把3亿美元的债券拍到桌上翻脸:“ 你欺骗了我的感情，老子现在！在!就!要!钱!”

双方向联邦法院提起诉讼。经过几个月的斗争，法官判处风流电信公司败诉，必须付款Aurelius连本带利共3.三亿美元，马上！马上!更可怕的是，其他同意延期的债权人也可以加入并要求自己的权益。如果发生这种情况，在破船效应下，风流电信公司几乎会被拆成零碎，破产清算。因此，败诉判决书前脚下来，公司后脚申请破产保护。

据说风流电信的年收入超过了$能产出近50亿，能产出近50亿$20亿的OBIDAR(折旧摊销前营运利润)， 瘦骆驼比马大。但是Aurelius如果你没有看到他只剩下一个血腥的债务表，你怎么能果断地伤害毒手呢？截至第三季度，风流电信公司有流动负债$长期负债13亿元$流动资产只有107亿元$9.其中现金只有5亿$3700万。

钱都花在哪里了？主要有两部分:租金和利息。租金是付给UNIT每年的费用约为7亿，利息费用更可怕，每年接近10亿。此外，还应升级和维护设施、塔和电缆，甚至地方税UNIT不管怎样，风流电信已经花了4年了$3.39亿。

租金和利息负担如此沉重，走在刀尖上的人说你！ 因此，公司破产重组几乎是不可避免的，但由于风流电信是两家主要服务于西南大农村的宽带电信公司之一（另一家是）Frontier通信), 拥有数百万家庭和公司用户的可能性仍然很低。特别是在强大的美国工会介入重组后，资本家“黄世仁”就得往后站。结果是股东权益清零，债权人和破产法院接手业务。

毕竟，如果实施债转股或暂付利息，公司每年可以在摊销前产生营业利润OBIDA20亿美元，现金流还是比较充裕的，130亿全部债务对应6倍OBIDA 这并非不可接受，公司近两个季度新客户数量有所改善。

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小墙，池鱼之灾

江湖血案不表，目前风流电信的股票和债券都没有吸引力。

引起我注意的是分开的红颜祸水UNIT。上面说过，这是一家Up Reit房地产信托拥有540万英里纤维束光缆、850座电信塔、蜂窝基站等电信基础设施，并出租给各电信公司。

先看一下经营状况。UNIT2018年营收$产出约10亿$8亿Ebitda。目前，他仍有64%的收入来自风流电信公司，但与2015年分居时相比发生了很大变化。四年前，这项业务占98%。毛估计2018年来自风流电信Ebitda是$5亿。

UNIT毛利率很高，但负债也很高。

UNIT2018年净负债48亿美元，利息支出为$3.2亿，融资成本6.6%，很不低。这也是UNIT由于先天不足，单一大客户仍占比过高，评级机构给出的评级也不堪入目，融资成本自然较高。

风流电信的破产一定会对公司产生很大的影响，我来做一个简单的评估:

风流电信仍有60%的业务UNIT根据过去12个月的财务信息，这部分业务为电信公司产生了约12亿美元的息税摊销前利润。也就是说，如果风流电信破产重组，想要维持运行而不立即点击，仍然很难完全抛开UNIT的设施。

但是，如果破产重组，在债权人的推动下，租约很可能会被剃掉。打六折或七折是正常的。UNIT承担一些维护费用的概率很大。我们假设UNIT风流电信的收入和EBitda减少60%，那么Ebitda每年都会减少$4.8亿，债务/Ebitda会从6倍增加到10倍，很难让人有安全感。因此，目前普通股高达22%的分红是一个陷阱，很快就会有断头台伺候。

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做秃鹫，多债空股

UNIT目前，普通股市值仍为17亿美元，没有安全性。然而，他有几家公开交易的高级债券，其中一家于2023年10月到期，票面利率为8.25%的债券(USU20316AB80)目前在市场上$86一张左右的价格在交易，对应年利率12.5%性价比好。

公司每年$4.8亿的Ebitda覆盖$3.2亿利息支出没有问题。

公司每年$4.8亿的Ebitda覆盖$3.2亿利息支出没有问题。

上图可见，UNIT债务阶梯不均匀，2022年第一笔大额债务20亿Term Loan到期时，融资利率肯定会提高。目前公司弹药库只剩下弹药库了$2.5亿的额度，所以砍分红宜早不宜晚。

现在每年分红超过4亿美元，租约剃须，分红减少后，每年至少可以超过2亿美元偿还债务和并购增长。

我目前对于UNIT演绎是:2019年，由于风流电信的租约，Ebitda降到$4.三年后慢慢恢复到8亿$5.2亿。股息被削减，每年可以偿还近2亿美元的债务。2021年，第二年到期的贷款将减少到15亿美元，余额将以10%的利率延长，然后在2023年到期$16亿贷款继续以10%的利率延长，届时对应$5.2亿的Ebitda还能覆盖$4.利息费用8亿。当然，这种预期应该根据事情的进展来调整。

众所周知，电信塔的使用寿命超过50年，维护成本很低。租约通常超过10年。它是一种高质量的基础设施资产。目前，市场上有类似的资产EV/Ebitda都在10倍以上。

最坏的情况，UNIT债务延期失败，破产重组申请失败。到2022年，优先股和普通股的权益全部被抹去。债务权还剩多少？

每年产出5亿美元，不需要太多维护资本的资产还是很受欢迎的。假设当时是7倍Ebitda的价值卖身(相当于15%的租售比，贱如泥土的价格)，大约可以得到35亿美金的价格，优先偿还20亿债务后，余下债务经过减债操作后还会剩下约22亿，价格将打半折，债券会在现有86折上再折掉40%，近50%的利息仍然可以抵消大部分风险。

再者说即便UNIT走投无路悬梁破产，也有可能是破产重组后债转股。

再者说即便UNIT走投无路悬梁破产，也有可能是破产重组后债转股。如果能以很低的估值转化为其股权，个人认为阿Q不是坏事。

到目前为止，如果你仍然想要更多，你可以在购买债券的同时，用部分利息收入购买普通股的长期看跌期权和多债空股。虽然期权目前并不便宜，2020年1月到期，行权价$7.5.卖出看跌期权$1.6张(对应100股)，但短期波动率和看跌期权在分红后会飙升，很有可能赚一小笔钱。同时，分红是债券的利多因素，影响不大。当然，垃圾债务必须分散配置，不能集中持有。

如何分配取决于每个人的口味。庄子有云：“鸟得腐鼠，雏雏过之，仰望之说：‘吓!"凤凰不知道腐肉的美，但在夜枭眼里，腐肉是世界上最美味的！